本文系融360专栏作者“老白说金融”原创作品，仅代表作者个人观点，不代表融360官方立场，转载请联系作者授权。
—— 序 ——
1999年《财富》杂志刊登了一篇著名的文章，作者是传奇投资人沃伦.巴菲特，他写道“投资的关键在于确定一家公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报”。
巴菲特提出的护城河概念如今已深入人心，追寻一家公司的护城河就是要确定该公司有多强的能力使之在较长的时期内能为股东创造价值并赢得回报。今天这篇是基于巴菲特的护城河理念而构建的价值投资分析框架中的一部分，不过这不是我的方法论，是晨星公司提出的。
—— 何为护城河 ——
我们都希望像巴菲特那样长期持有伟大公司的股票，什么样的公司才算得上伟大？本质上，伟大的公司有能力抵御竞争，能在未来很长时期维持高资本回报率，盈余不断提升，向股东回报现金，内在价值实现复合式增长。
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—— 序 ——
1999年《财富》杂志刊登了一篇著名的文章，作者是传奇投资人沃伦.巴菲特，他写道“投资的关键在于确定一家公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报”。
巴菲特提出的护城河概念如今已深入人心，追寻一家公司的护城河就是要确定该公司有多强的能力使之在较长的时期内能为股东创造价值并赢得回报。今天这篇是基于巴菲特的护城河理念而构建的价值投资分析框架中的一部分，不过这不是我的方法论，是晨星公司提出的。
—— 何为护城河 ——
我们都希望像巴菲特那样长期持有伟大公司的股票，什么样的公司才算得上伟大？本质上，伟大的公司有能力抵御竞争，能在未来很长时期维持高资本回报率，盈余不断提升，向股东回报现金，内在价值实现复合式增长。
在绝佳的价位上发现伟大的公司是投资的最高境界。然而却极少有投资者会专注于寻找那些未来有潜力实现价值复合增长的公司。为什么会这样？原因之一在于，发现一个像可口可乐这样的公司是非常困难的。这些伟大的公司在持续多年实现超额收益之后已经变得家喻户晓、尽人皆知了。并且，人们通常假定这些公司的伟大之处已经被市场充分了解，因而其交易价格也已经反映了持有它们所能获得的所有收益。
但事实并不尽然，这里有一个挖掘伟大公司的分析框架，用来探寻目标股票的交易价格是否低于其内在价值，即：可持续竞争优势、估值、安全边际。也就是我们的股票研究流程应为：寻找护城河，确定公允价值，留下犯错空间。今天我们主要谈谈“寻找护城河”。
何为护城河？在大多数人的心目中，这个词语意味着为防御外来入侵而在城堡四周挖掘的环城河流。这一概念运用到投资领域，就形成了经济护城河的概念：它是指一套可保护公司抵御竞争的结构化屏障。经济护城河必定是由公司本身所拥有的结构化因素构成的。
我们所要寻找的并非是那些在短期赢过竞争对手的公司，也不是那种资本回报率随商业周期得到改善的公司，而是能够凭借业务能力及所在行业的结构维护其高额利润的公司。那么怎样寻找这样的公司呢？这就要分析护城河的来源了。
—— 护城河来源 ——
经济护城河有5大来源，它们分别是：无形资产、成本优势、转换成本、网络效应、有效规模。通过这5个方面可以分析出一个公司的经济护城河之宽度，下面详细解释一下这5大来源。
1，无形资产，包括品牌、专利，或政府牌照，很明显这些能让竞争对手陷入困境。
品牌
如果品牌促使顾客支付意愿上升及顾客忠诚度增加，这一品牌就在公司利润周围筑起了一到经济护城河。关于品牌，我们要问自己以下几个问题：
a，如何量化公司品牌实力？公司品牌包含多少定价能力？相对于竞争对手，公司在产品定价上可收取多高的溢价？
b，高定价是否会被高成本抵消掉？
c，与那些不具强势品牌的对手相比，公司的利润率有怎样的不同？
d，哪些方面会给你带来信心，让你相信公司的品牌实力、溢价能力及经营利润率在未来10年到20年仍可持续？（这点最关键）
专利
如果公司的主要产品受到专利保护，市场上也不存在真正的替代品，那么这家公司就可以在一段时期内拥有定价能力。关于专利，我们要问自己以下几个问题：
a，公司拥有的专利组合什么时候到期？
b，公司的专利组合有怎样的多样性？
c，专利产品推广出去的市场潜力有多大，成功的可能性有多少？
d，一旦产品专利到期，竞争对手进入这个市场的难度有多大？
e，专利产品的潜在替代品有哪些？
f，在相关市场，知识产权保护力度有多大？
监管
如果公司的经营类似于一家垄断企业，但所受到的制管又不在价格方面，这样的监管环境就特别有利。关于监管，我们要问自己以下几个问题：
a，有利的监管是否存在不利的抵消因素？
b，如果监管带来的进入壁垒是目标公司的一项关键性优势，那接下来投资者需要考虑这家公司的产品是否会受到替代品的威胁。
c，未来的监管有怎样的发展趋势？
d，发生不利于公司的监管政策变动的风险有多大？
2，成本优势，如果公司有能力以更低的成本提供产品或服务，那么它就拥有了成本优势。规模经济就是一种成本优势。关于成本优势，我们要问自己以下几个问题：
a，公司是否受益于规模经济？
b，公司成本是否会随产品种类的增加而得到降低？
c，公司是否受益于低廉的运输成本？运输成本与总成本及产品价格有着怎样的关联？相比竞争对手，其运输成本有何不同？
d，公司是否拥有或控制着优质的地质储量？优质储量是否具有稀缺性？
e，公司有无可带来成本优势的独特的生产工艺流程？是否可量化这种由生产工艺流程所创造的成本优势？这种工艺是否可复制？
f，公司在供应商那里是否拥有议价能力？这一议价能力可为公司的总成本带来多大比例的收益？这一议价能力会导致对方做出何种形式的折价？
g，公司是否具有获取原材料的优势渠道？与行业中不具有原材料优势获取便利的竞争对手相比，这一成本优势对总成本的贡献有多大？为什么行业中的其它厂家不具有获取低成本原材料的便利条件？投资者可以对原材料的供应、需求及价格前景做什么样的展望？
3，转换成本，在同类产品中进行转换，顾客会因此遭受不便或产生费用支出，这就是转换成本。当顾客面临高昂的转换成本时，就不会轻易地尝试新产品或服务。转换成本的表现形式可以是时间的代价、遇到的麻烦、付出的金钱、承担的风险。关于转换成本，我们可以问自己以下几个问题：
a，有哪些转换成本和转换收益？
b，客户的现有资产与工艺流程是否与特定供应商的产品相关联？如果客户更换供应商，是否需要特别的培训？客户如果改换供应商，需要提前多长时间才能适应？如果客户改换供应商，它的业务受损会有多严重？
c，公司的合同续约率有多高？
4，网络效应，当某一特定产品或服务的价值随着越来越多新老用户的使用而增加时，网络效应便出现了。网络效应会导致循环强化，让强大的公司变得更强大。关于网络效应，我们要问自己以下几个问题：
a，是否可以解释清楚产品或服务的价值是如何随着越来越多的用户和供应商加入而增加的？
b，公司如何从自己的网络中获取收益？
c，假设产品或服务的价值随网络发展而增长，公司的供应商和用户是否具有强大的议价能力？公司必须与供应商及用户分享多少价值？
5，有效规模，它是一种动态机制，指的是一个规模有限的市场只能容纳一家或刚好几家公司有效率地提供服务。如果潜在的竞争者不愿进入这一市场，那么所涉公司能够获得经济利润；如果新的竞争者进入市场，则会导致所有公司都得不到足够的盈利。关于有效规模，我们要问自己以下几个问题：
a，定义好市场边界。市场空间有限吗？市场的规模有多大？现有厂家能力有多强？这个行业有多少家企业？
b，进入这个市场的成本有多高？新进入者要回收进入成本必须获得多少市场份额？
c，潜在竞争者是否在试图进入市场？最终是否会成功？
在投资之前，先问问自己上面这些问题，帮助自己找到投资标的的经济护城河，你所投资的公司有足够宽的并且能够长期持续的护城河，你才有可能获得丰厚的回报。
—— 结语 ——
今天这篇只是大概谈了一下价值投资分析框架中的“护城河”部分，还有“估值”及“安全边际”没有涉及到。可见价值投资并不是想的那么简单，如果上面这些都还没掌握，就不要轻易说什么自己是价值投资者了，要不要掌嘴自己决定~~
作者：老白说金融 微信公众号：gentouzhe
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